原文作者：Cosmo Jiang、Erik Lowe 原文编译：深潮 TechFlow

在过去几个月里，美国的加密货币监管环境出现了一些积极的发展。我们都知道美国纽约南区地方法院对证券交易委员会（SEC）和 Ripple Labs 之间为期三年的诉讼的判决，裁定 XRP 不是证券。我们称之为少数人预料到的“积极”黑天鹅事件。

加密货币最近又取得了意外的胜利。8 月 29 日，美国上诉法院在 Grayscale 对 SEC 的诉讼中做出了有利于 Grayscale 的判决，该诉讼是针对去年被拒绝的其现货比特币 ETF 申请。我们认为这大大增加了像贝莱德、富达和其他公司提出的现货比特币 ETF 申请获批的机会。

虽然美国在接受数字资产方面似乎落后于世界上许多地区，但许多国家采取了与加密货币相同甚至更严厉的措施。但美国的救赎之处在于，它拥有一个致力于程序正当程序的法院系统，确保当越界时有纠正的途径。

“Grayscale 提案的否决是武断和任性的，因为委员会未能解释其对类似产品的不同处理。因此，我们支持 Grayscale 的请愿并撤销该命令。”

——由 RAO 巡回法官提交的法院意见

我们一直强调需要无需信任的系统。在我们的行业中，这意味着用户可以依靠基于区块链的架构公正地执行设计。我们能够依靠美国法院系统做到同样的事情，有助于塑造未来加密货币的有前途的监管环境，促进更多创新在岸上发生。

我们长期以来一直讨论现货比特币 ETF 的潜力，现在我们看到了一线希望。

加密行业与股票的成熟度相似

数字资产领域的成熟度可能类似于股票市场发展中的拐点。

代币是一种新的资本形式，它们可能取代整整一代企业的股权。这意味着许多公司可能永远不会在纽约证券交易所上市，而只会拥有代币。这是企业与管理团队、员工、代币持有者以及数字资产独有的潜在其他利益相关者（如客户）之间的利益对齐方式。

目前有大约 300 种公开交易的流动代币，市值超过一亿美元。随着行业的扩大，这个可投资的范围预计会不断增长。越来越多的协议具有产品使用案例、收入模型和强大的基本面。像 Lido 或 GMX 这样的应用在两三年前还不存在。在我们看来，从这个庞大的范围中筛选出创意可能是产生超额收益的一个重要来源，因为就像在股票市场中，并非所有股票都是平等的，代币也是如此。

Pantera 专注于寻找具有产品市场适应性、强大管理团队和具有吸引力和可防御的单位经济学路径的协议，并认为这是一个被普遍忽视的策略。我们相信我们正处于这个资产类别的一个拐点，传统和更基本的框架将被应用于数字资产投资。

在许多方面，数字资产投资与股票市场随着时间的推移发展的重大拐点相似。例如，如今的基本价值投资被视为理所当然，但直到 60 年代，当 Warren Buffett 推出他的第一个对冲基金时，它才开始流行起来。他是早期将 Benjamin Graham 的教训应用于实践的先驱者，这推动了我们今天所知的多空股权对冲基金行业的发展。

加密货币投资也类似于 2000 年代的新兴市场投资。它面临着与当时中国股票市场相似的批评，即许多公司是在由零售投资者推动的非理性股票市场中的小公司。你不知道管理团队是否在误导投资者或挪用资金。虽然这其中有一些事实，但也有许多具有强大长期增长前景的优质公司，是很好的投资机会。如果你是一个有眼光、注重基本面的投资者，愿意冒险并付出努力去寻找这些好的创意，你就能找到令人难以置信的投资成功。

我们的主要观点是，数字资产的价格将越来越多地基于基本面进行交易。我们相信传统金融中适用的规则也将适用于这里。现在有许多协议具有真实的收入和产品市场适应性，吸引了忠实的客户。现在有越来越多的投资者使用基本面的视角，将传统的估值框架应用于定价这些资产。

即使数据服务提供商也开始与传统金融领域相似。但它们不是 Bloomberg 和 M-Science，而是 Etherscan、Dune、Token Terminal 和 Artemis。它们的目的实际上是相同的：跟踪公司的关键绩效指标、损益表、管理团队的行动和变化等。

在我们看来，随着行业的成熟，进入这个领域的下一个万亿美元将来自于接受这些基本估值技术培训的机构资产配置者。通过今天使用这些框架进行投资，我们相信我们处于这一长期趋势的前沿。

基于基本面的投资过程

数字资产基于基本面的投资过程与传统股票类资产的投资过程相似。这可能对传统资产类别的投资者来说是一个令人愉快的惊喜，也是一个关键的误解。

第一步是进行基本面尽职调查，回答与分析公开股票相同的问题。产品是否适合市场？总目标市场（TAM）是多少？市场结构如何？竞争对手是谁，他们的差异化是什么？

接下来是业务质量。这个业务是否有竞争壁垒？它是否具有定价权？他们的客户是谁？他们是否忠诚，还是很快就会离开？

单位经济和价值捕获也非常重要。尽管我们是长期投资者，但最终现金至关重要，我们希望投资于能够最终向其代币持有者返还资本的可持续发展业务。这需要可持续的盈利单位经济和价值捕获。

我们尽职调查过程的下一层是研究管理团队。我们关心管理团队的背景、业绩记录、激励对齐以及他们的战略和产品路线图。他们的市场推广计划是什么？他们有哪些战略合作伙伴，以及他们的分销策略是什么？

将所有这些基本面尽职调查信息编制成每个可投资机会的第一步。这最终会在我们的核心持仓上建立财务模型和投资备忘录。

第二步是将这些信息转化为资产选择和投资组合构建。对于我们的许多持仓，我们拥有具有资本结构和预测的多年三表模型。我们创建的模型和撰写的备忘录是我们过程导向型投资框架的核心，它使我们能够具备知识和远见，根据事件路径催化剂、风险/回报和估值选择投资机会并调整头寸规模。

做出投资决策后，第三步是持续监控我们的投资。我们有一个系统性的数据收集和分析过程，用于跟踪关键绩效指标。例如，对于我们投资的去中心化交易所 Uniswap，我们积极地在我们的数据仓库中收集链上数据，以监控 Uniswap 及其竞争对手的交易量。

除了监控这些关键绩效指标，我们努力与这些协议的管理团队保持对话。我们认为与管理团队、他们的客户和不同竞争对手进行实地研究电话非常重要。作为这个领域的一家成熟投资者，我们还能够利用 Pantera 与社区的更广泛网络和联系。我们视自己为合作伙伴，并致力于在报告、资本配置或管理最佳实践等方面为管理团队提供帮助，为这些协议的增长做出贡献。

基于基本面的投资实践：Arbitrum

对以太坊的一个主要批评是，在活动增加的时期，在基础层进行交易可能会变得缓慢和昂贵。虽然创建可扩展平台的路线图一直备受争议，但 Arbitrum 等第二层解决方案正在成为可行的解决方案。

Arbitrum 的主要价值主张很简单：更快、更便宜的交易。与在以太坊上交易相比，它的交易速度快 40 倍，成本低 20 倍，同时能够部署相同的应用程序并具有与在以太坊上交易相同的安全性。因此，Arbitrum 已经找到了产品市场适应性，并且在绝对基础上和相对于同行的增长表现强劲。

对于寻找具有基本面牵引力增长证据的基本面投资者来说，Arbitrum 将在该列表中排名较高。它是以太坊上增长最快的第二层解决方案之一，并在过去一年中占据了交易市场的重要份额。

为了更深入探讨最后一点，Arbitrum 是少数几个在整个熊市期间显示交易量增长的链之一，而整体使用情况却相对疲弱。事实上，如果将数据分开来看，你会发现在以太坊及其所有其他第二层解决方案中，Arbitrum 今年实际上贡献了以太坊生态系统中增长的 100%。Arbitrum 在以太坊生态系统内占据了巨大的份额，而以太坊本身则在整个加密货币领域占据了巨大的份额。

Arbitrum 的网络正处于良性循环。根据我们的实地研究，开发者对 Arbitrum 上不断增长的使用量和用户基数感到吸引。这就是积极的网络良性循环：更多的用户意味着更多的开发者对在 Arbitrum 上创建新应用程序感兴趣，而这又吸引了更多的用户。但作为基本面价值投资者，我们必须问自己，除非有一种方式来将这种活动变现，否则这一切是否重要，对吗？

回答这个问题是为什么我们认为这是一个良好的基本面投资机会——Arbitrum 是一个盈利的协议，有多个即将到来的潜在催化剂。

在这个领域，许多普通投资者可能不知道实际上有一些协议可以产生利润。Arbitrum 通过在其网络上收取交易费用、批量处理这些交易，然后支付给以太坊基础层以发布这些大规模的交易来产生收入。当用户在一笔交易上花费 20 美分时，Arbitrum 会收取这笔费用。然后，他们将这些交易捆绑成大批次，然后将这些交易发布到以太坊第一层，每笔交易支付大约 10 美分的费用。这个简单的数学计算意味着 Arbitrum 每笔交易可以获得大约 10 美分的毛利润。

我们已经找到了一个找到产品市场适应性并具有合理单位经济的协议，这最终使我们相信其估值是可靠的。

Arbitrum 在关键运营指标上的增长

以下是一些阐明一些基本面的图表。

自从推出以来，活跃用户数量已经连续增长，每个季度的交易次数接近 9000 万次。第二季度的收入为 2300 万美元，毛利润在第二季度达到近 500 万美元，年化为 2000 万美元。这些是我们可以每天在区块链上跟踪和验证的关键绩效指标，以监测 Arbitrum 是否符合我们的投资论点和财务预测。

目前，每月平均用户约为 250 万人，每人平均每月进行 11 次交易，年交易次数约为 3.5 亿次。根据这些数据，Arbitrum 几乎是一个年收入 1 亿美元的业务，产生约 5000 万美元的标准化毛利润。突然间，这变成了一个非常有趣的业务。

至于催化剂和使其成为一个及时的投资的原因，我们研究过程的一个关键部分是跟踪整个以太坊技术路线图。下一个重要的步骤是一个名为 EIP-4844 的升级，它将有效降低像 Arbitrum 这样的 Roll-up 的交易成本。Arbitrum 的主要成本，即每笔交易的 10 美分，可能会降低 90%，变为每笔 1 美分。到那时，Arbitrum 将有两个选择。他们可以将这些节省的成本直接传递给用户，进一步加速采用，他们也可以将这些节省的成本作为利润保留，或者两者兼而有之。无论哪种方式，我们预见这将是增加 Arbitrum 使用率和盈利能力的重要催化剂。

在基本投资中，注重估值是一个重要的部分。根据已发行股份的基础，Arbitrum 目前的市值为 50 亿美元。在我们看来，相对于其他市值相似但使用量、收入和利润只有一小部分的一些一层和二层协议来说，这是相当有吸引力的。

为了将这个估值放在增长的背景下，我们相信在未来一年内，Arbitrum 的交易量可能增长到每年超过 10 亿次，每笔交易利润为 10 美分。这意味着大约 1 亿美元的收益，这意味着在 50 亿美元的市值下，前瞻性收益的估值约为 50 倍。从绝对价值来看，这看起来很昂贵，但在我们看来，对于一个仍然以三位数增长的资产来说，这是合理的。与现实世界的企业估值相比，如果你看一下像 Shopify、ServiceNow 或 CrowdStrike 这样的受欢迎的软件公司，它们的营收增长率在两位数左右，平均交易倍数约为 50 倍，而它们的增长速度远远慢于 Arbitrum。

Arbitrum 是一个具有产品市场适应性的协议，增长非常快（无论是绝对增长还是相对于行业），明显盈利，并且相对于其自身的增长、加密货币中的其他资产以及传统金融中的其他资产，其估值合理。我们继续密切跟踪这些基本面，希望我们的论点能够得到验证。

大背景催化剂

有几个大背景催化剂即将到来，可能对数字资产市场产生重要影响。

尽管机构投资兴趣在过去一年有所回落，但我们正在关注可能在投资者中引起新的兴趣的即将到来的事件。最重要的是潜在的现货比特币 ETF 批准。特别是，BlackRock 的申请是一个重要的事件，原因有两点。首先，作为全球最大的资产管理公司，BlackRock 受到严格审查，只会在经过慎重考虑后做出决策。即使在监管迷雾和当前的市场环境下，BlackRock 选择继续加大对数字资产行业的投资。我们认为这向投资者发出了一个信号，即加密货币是一个具有持久未来的合法资产类别。其次，我们相信 ETF 将比大多数人预期的更快增加对这一资产类别的接触和需求。最近的消息是，美国上诉法院在去年 Grayscale 针对 SEC 拒绝其现货比特币 ETF 申请的诉讼中支持了 Grayscale。我们相信这大大增加了像 BlackRock、Fidelity 和其他公司的现货比特币 ETF 申请获批的机会，可能最早在 10 月中旬。

尽管监管环境开始变得更加明朗，但它仍然可能是阻碍市场发展的最大因素，特别是对于较长尾代币的价格。在某种程度上，法院开始对抗 SEC 的“执法监管”行动，这似乎是对 SEC 的一种回击。除了 Grayscale 现货比特币 ETF 的消息外，法院在 Ripple 对 SEC 的案件中支持 Ripple 的一方，对于数字资产不被视为证券的解释是积极的。这是一个重要的事件，因为它表明数字资产的监管可以和应该更加细致入微。监管的明确性对于保护消费者以及需要适当框架和指导才能有信心创造新应用和释放创新的企业家来说都是重要的。

最后，加密货币正处于我们所称的“从拨号到宽带”的时刻。我们之前在以前的信中提到过，加密货币正处于与 20 年前的互联网类似的阶段。像 Arbitrum 或 Optimism 这样的以太坊扩容解决方案正在取得巨大进展，我们看到交易速度提高、成本降低以及随之而来的能力增强。类似于在互联网从拨号上网到宽带上网速度加快后，我们无法想象会有多少新的互联网企业被创造出来，我们认为加密货币也会发生同样的情况。在我们看来，我们还没有看到这种巨大的区块链基础设施和速度改进所带来的新用例的广泛应用。

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