完全按照代币投资的惯性去看 TON 生态，可能不再奏效。

撰文： flowie ， ChainCatcher

编辑： Marco ， ChainCatcher

最近，FA 机构 D2 Capital 的创始合伙人 Donald 聊了不下 60 家 VC，他发现没有一家不在看 TON 生态，「即使看的再晚，也在三四周前开始研究了。」

但看归看，真正投资的并不多。Donald 接触的大部分 VC 都还在观望中，Bing Ventures 管理合伙人 Bruce Lan 扫了近 100 个项目，也还未出手。

RootData 显示，近半年 TON 生态的融资笔数还是个位数。与之相对应的是，热度不亚于 TON 的比特币生态，在火爆的 3 个月内，几乎每周都有一笔融资。

接受 ChainCatcher 采访的投资机构都坚信，TON 生态有别于过往任何生态或叙事，并不会昙花一现。但在拥有现成流量的 TON 生态上，玩法也发生了变化。

上了币安和 OKX 的 NotCoin 没有找 VC 融资；Catizen 未发币便实现了 1200 万美元的营收。不止一家投资机构表示，「未来并不需要 TON 生态上的被投项目都发币。」

加密 VC 们如果完全按照代币投资的惯性去看 TON 生态，可能不再奏效。

没有 VC 不在看 TON 生态

PAKA 创始人 Owen 感慨道，一年前关注 TON 有点小众，现在身边几乎没有不关注 TON 的同行。

2023 年年初，香港区块链周的私下聚会中， Owen 收到了一笔来自 Telegram 好友的小额 USDT 转账。这是 1 个月前 Telegram 宣布的新功能。

近 10 亿用户能够直接链上交易，让一直关注大规模应用的 Owen 非常惊喜。

和团队研究后，Owen 认为 TON 生态将有别于过往任何其它生态。「其它生态都是提出一个晦涩的技术，问用户要不要过来玩，但用户除了撸空投外对此是无感的。而 Telegram 手握大量真实用户，可以用 Web3 技术来满足这些用户，后者明显更符合大规模应用的路径。

但当真正开始扫描 TON 生态时，一开始还真不好下手。

感官上，Owen 感觉很多项目都非常鸡肋，可以说是「弃之可惜、食之无味。」流动性上也很差，TON 彼时的 TVL 都不到 1000 万美元。

Owen 最早看了一个 TON 生态 DEX 页面极其粗糙，Owen 心想，「拥有开发经验的 PAKA 投资团队，用一周时间，估计都可以做的更好」。

同样在 2023 年初看 TON 生态的 CGV 基金合伙人 Shigeru ，则在扫描的几个项目后，被暂时劝退。除了项目不多且质量普遍不高外，他也发觉整个市场时机未到，「基础设施太匮乏了，连自托管的加密钱包都没有。」

Owen 也很快意识到，「由于新的开发语言，以及对应基础设施的不完善，想要做好一个 DEX 并不是那么简单。」

但随着 TON 生态基础设施等多方面发力，短短几个月，Owen「嫌弃」的项目用户已经有几百万。

去年 9 月 Telgeram 宣布和 TON 独家合作后，借鉴微信的商业化路径，一边打通了支付钱包等基础设施，让 9 亿用户在 Telegram 可以直接买卖代币和 NFT、参与 GameFi 等生态项目。今年 4 月，Tether 与 TON 达成合作，TON 也有了自己原生的稳定币。

与此同时 TON 推动了小程序应用，Notcoin、Catizen 等一大批小程序游戏快速完成了数千万用户的注册。许多小应用程序可以不依赖发币就有很多营收手段。

Notcoin、Catizen 等小游戏的阶段性成功，也吸引了一批 Web2 的「正规军」陆续入场。

一位为 TON 区块链和开发者提供技术解决方案的创业者，经常通过线下沙龙接触开发者和项目方。他提到，「目前不少 Web2 游戏厂商、微信等生态的创业者瞄准了 Telegram」。因为微信、TikTok 等 Web2 社交媒体平台的流量已经非常贵了，业务也很饱和。

Web2 的一些创业者出海选择流量洼地中，和微信有一些相似，月活近 10 亿的 Telegarm 自然成了一个重要阵地。「在 Web2 厮杀多年炼就的方法论可以部分在 Telegram 上运用。」

Owen 也透露，冰川、微游和三七这些 Web2 游戏厂商已经下场在 TON 生态做项目了。

但相比于内部生态的变化，带动亚太 VC 全体关注 TON 生态的更关键因素是，西方顶级资本在应用层上以及 TON 生态的加大投入。

Paradigm 和 a16z 今年都参投了 Farcaster 的 1.5 亿美元融资。Pantera Capital 在今年上半年高调宣布重仓 TON，据链上分析师称，投资金额或超 2.5 亿美元。而在这之前，TON 生态基本都是华人或者俄罗斯的资本在投。

Donald 明显感觉到西方资本的入局后，来问 TON 生态项目的 VC 多了起来，「最近聊的 50 多家 VC 没有不在看 TON 生态」。去年被 TON 生态劝退的 Shigeru，也在今年开始重点关注。

Donald 表示，「 很多 VC 都明白，50 多家 VC 凑起来的盘子也就几十亿美元，光靠亚太 VC 的资金体量炒不起一个 TON 生态。」

西方资本的进入，也意味可能带动更多的西方开发者和项目方参与进来。目前在 TON 生态上建设的大多还是东方创业者和开发者。

Donald 与 TON 生态上的东方和西方创业者或开发者都接触过，他明显感觉东方这边依然着急短期变现，而西方创业者更多的在思考，围绕近 10 亿活跃用户，如何打造出类似 Web2 的 Facebook、Snapchat 等超级应用。

「不少 VC 可能预期，等西方先高举高打作出一些新范式后，亚太这边做个亚太版，用自己的流量成本优势和更擅长的运营能力也能实现突围。两年后，百万 DAU 的产品东西方可能各一半。」

为什么大多数 VC 只看不投？

Donald 很理解为什么接触的大部分 VC，看归看但下不去手。相比于一年前，TON 生态的基础建设和项目的快速增长是很明显，但是能投的标的依然不多。

Ton.app 显示，TON 生态目前已经有 910 个项目，60% 的项目是近 8 个月出现的。Donald mapping 了 300-400 个生态项目，「90% 都是游戏」。Owen 也称 TON 生态上的游戏已经多的看不过来了。

大部分小游戏团队不太依赖 VC 的财务融资。

Owen 去年就接触了 Notcoin 的背后团队，「他们当时在做一款 TON 生态 Launchpad 平台 Tonstarter，原本想投 Tonstarter，但团队说重心在 Notcoin，也不打算拿 VC 的钱，要走纯社区路线。」事实上，Notcoin 的确没有宣布任何融资。

即使融资，这些小游戏团队可能也就冷启动阶段融一轮，融资金额也就很少，Donald 接触了多个游戏小团队发现，「他们有很强的变现能力」。Catizen 背后发行商 Pluto 的投资人 Scarlett 称，通过加游戏道具付费购买模块，Catizen 已实现了超 1200 万美元收入，付费客户超过 50 万。

单纯的小游戏对 VC 来说也不值得投，不少 VC 更关注 TON 生态能否跑出更多的 4399 小游戏商城、微信小游戏的模式。

Bing Ventures 管理合伙人 Bruce Lan 看了大部分 TON 生态小游戏，和羊了羊这类微信小程序一样，预计生命周期很短，快速变现后就消失了。「VC 很难有一个正向的 ROI 收益保证，这类项目更适合 fair Launch 的方式去参与。」

此外，目前 TON 生态的小游戏，动辄注册用户几千万甚至上亿，「数据多少还是有一些水分」。一些关于真实用户、用户的粘度、未来的增长潜力等评估游戏业绩的重要指标，Bruce Lan 感觉还处于一个很早期或者说黑箱的阶段。

整个游戏很卷的情况下，CGV 基金合伙人 Shigeru 选择将更多的重心放在了 TON 生态基础设施上。他最近看了不下 20 多个项目，项目不多的情况下，一些标的由于这轮 TON 生态的爆火，「估值也被炒的不低，也不好下手」。

虽然市场都对 TON 给予大规模的厚望，但在 Donald 看来，如果没有更多创造拐点的项目跑出来，TON 生态和其它昙花一现的叙事相差无几，「最多是不同口味的空气。」所谓跑出来，「至少要做真实的 300 万 DAU。」

Donald 接触的不少投资人仍在观望，他们希望看到 TON 生态吸引字节、腾讯、网易等更多 Web2 游戏大厂的头部选手以及西方创业者的进入，为 TON 生态带来拐点的项目。

此外，VC 自身的流动性问题可能也钳制着 TON 生态的投资。Donald 表示整个亚太地区的 VC 在近期都出手的少了。因为这轮 ETF 牛市下，整个山寨季没有起来，「机构更着急于怎么将手上的筹码卖出去。」TON 生态再热，投决到了合伙人这一关都可能会被 Pass。

在 Donald 看来，TON 上的投资热，还需要等到下一个降息周期到来，传统 Web2 美元基金和亚太 Web3 基金都募资后，让整个 Web3 先有足够的资金和流动性。

抢流量要趁早

去年年中，Scarlett 投资了 Catizen 背后发行商 Pluto，算是较早一批在 TON 生态上出手投资人。

Scarlett 认为 Tap to earn 小游戏一定会被淘汰，但是他看中了 Catizen 通过小游戏拿到巨大流量后的成长空间。完成数千万用户的积累后，Catizen 也在拓展业务边界，启动了 Launchpool 模式，「本质上它更像是一个游戏化 Pump.fun。」

PAKA 是少数在 TON 生态出手激进的 VC， 已经投资了 10 多个 TON 生态项目，覆盖 Infra、游戏、红包应用、DeFi、DePIN 等多个细分领域。

Owen 想要尽快将 TON 生态的各个不同细分方向都投一遍。在 Owen 看来，「先把流量搞到手，比什么都重要」，虽然 TON 生态项目看起来简单无趣、甚至粗糙，但是此时最好圈流量，有流量后面做什么都行。

好比微信刚开放公众号，内容质量和排版都很粗糙的公众号，稍微有点特色就吸引百万用户，变现也非常容易。后面赛道饱和后，干什么都越来越难。

Bruce Lan 感觉 TON 生态 Tap to earn 游戏类似与 2000 年后兴起网页小游戏，「即使非常简单，但当时不少网页游戏流水也能达到每个月几千万美金。」

他也不指望 TON 生态短期内能诞生一个类似王者荣耀的大作。在他看来，目前大部分玩家才进来几个月的时间，到底如何结合 Web3 玩出，都需要经历漫长的探索，TON 链的性能也需要不断进化以支撑高性能游戏。

相比于 PAKA 广撒网模式的生态卡位，Bing Ventures 计划重点培养。

Bruce Lan 不想用等的方式去捕获一个杀手级应用，他计划主动去找市场上的头部项目或平台，联合几个头部 VC 孵化一些项目，做 TON 生态上一些空白的赛道。

Bruce Lan 表示，除了直投外，Bing Ventures 也有自己的母基金，投资了很多欧美机构。Bing Ventures 目前会告诉自己投资的项目去在 TON 上找机会，也希望影响更多欧美 GP、LP 来加大关注 TON 生态上的大规模应用机会。

虽然大规模应用不知何时回来，但在 CGV 基金合伙人 Shigeru 看来，TON 生态或许可以终结加密市场「互不接盘」的现状。

他的感受是，过往大部分 Web3 叙事东方和西方在认知上都存在一些鸿沟。比如今年年初大火的比特币生态中，最先爆的铭文东方亮、西方不亮，到了符文西方亮、东方不亮。

TON 生态可以不完全依赖代币经济学驱动，成为了东西方实现大规模应用的共识路径。

但在一个不完全依赖代币投资的生态上，随着更多新的模式出现，加密 VC 们也需要思考如何改变过往代币投资的惯性，找到更适配的投资方法。